一、从“人口红利”看中国经济繁荣

　　“人口红利”指在一个国家劳动年龄人口最富余的阶段，经济将获得额外的增长源泉。上世纪七、八十年代，以日本、韩国、新加坡、 中国的台湾和香港地区为核心的东亚创造了经济增长的奇迹。从人口学角度看，“人口红利”是东亚经济增长奇迹的重要原因之一。统计数据表明，东亚各国和地区经济高速增长时期也是总人口负担系数（指0-14岁和65岁及以上人口之和占15-64岁人口的比重）快速下降的时期。总人口“中间大，两头小”的结构，使得劳动力供给充足，储蓄率高，而且社会保障支出负担较轻，成为经济发展的黄金时期。有观点认为，在东亚超常规的经济增长中，劳动年龄人口比重中这一有利人口因素的贡献比率高达三分之一到二分之一。

　　理解“人口红利”一个关键在于婴儿潮人口所处的年龄阶段及其消费特征对社会经济的影响。二战后世界各国普遍产生了一次婴儿潮，这批人口的成长往往构成社会经济发展的主旋律，不论是其进入职场、创新、购买房产、退休等事件，都将对经济增长产生重大影响。在婴儿潮人口的收入增长过程中，为满足其人均资本拥有量的持续上升，此阶段的社会往往拥有较高的储蓄率和投资率，这点在东亚各国的历史和中国的现状上都有非常明显的体现。而当婴儿潮人口达到收入和消费高峰时，强劲的需求将支持整个经济处于高度繁荣状态。下图和下表给出了美国个人的收入和支出变动状况以及主要经济活动发生的高峰年龄。

　　美国个人主要经济活动

　　1962-1971期间中国持续十年超过3%的出生率制造了前所未有的婴儿潮。如果以50作为人口负担系数高低的一个门槛，那么中国的人口机会窗口大致是从1990年开始，到2030年结束，前后持续约40年。从更宽的视野看，中国在“人口红利”推动下的经济高速增长阶段正好与中国1978年开始的改革开放、1991年开始的市场经济体制改革大背景相契合。婴儿潮人口进入社会与农村人口向城市转移的大趋势，为中国过去二十多年的经济增长提供了富余的劳动力，是促成中国经济高速增长的关键因素之一。高储蓄率和高投资率也与此相对应，这一人口群体18-35岁期间的收入将处于高速增长期，对应的是人均资本拥有量的持续提高，由此产生了对资本投入的巨大而持久的增量需求，这是理解目前中国高投资率与高投资增长率的关键。此外，在房地产、汽车等消费升级趋势拉动下的重工业化，也与婴儿潮人口对住宅和交通需求的集中释放有关。

　　纵观上世纪后50年和本世纪前50年，我国的人口负担系数，呈现出一个先降后升的“U”型趋势，而谷底将在今后的二十年一直保持在较低水平。2010年前后，人口负担系数将会降到最低点，这一时点之前中国经济的高速增长具有非常有利的条件。之后人口负担系数将开始逐步上升，但仍将维持在50%以下，这意味着“人口红利”尚未消失，不过2020年之后将逐步收窄。到2030年前后，人口负担系数回升到50%以上，人口机会窗口将开始关闭。从劳动力增长状况也可得出类似结论。根据国内外部分学者的测算，中国的劳动年龄人口的绝对数量将在2010年左右稳定下来，2015年左右达到顶峰，2022年开始下降，总人口则将在2030年左右到达顶峰。

　　如果中国的个人主要收入与消费随年龄增长的模式与美国类似，从目前的中国人口年龄结构看，婴儿潮人口达到其收入与消费高峰的阶段预计将在2010-2015年左右（对应约46-50岁）。这将对经济增长产生显著的影响，其中最重要的一点是消费将逐渐取代投资成为经济增长的主要拉动力。随着婴儿潮人口的收入增长速度放缓，整个社会对资本积累的需求将会逐步放缓，而当这一人口群体逐步进入其消费高峰阶段后，消费对经济的拉动作用将日益增强。在强劲的内生性消费需求拉动下，未来五到十年可能成为中国经济高速增长的黄金时期。

　　我们还可以具体讨论一些消费类行业的前景。假如中国人口房屋支出高峰如美国一样约在42岁左右达到，意味着房地产市场的强劲需求将持续5年以上。交通支出的高峰将一直持续到55岁左右，意味着对汽车的需求仍将持续上升。乘用车子行业在经历了2003年开始第一次增长高峰后，因婴儿潮人口达到其消费高峰而可能迎来第二次增长高峰。而美国历史上二十年代后期的第二次汽车增长高峰阶段中，经过行业整合后的主流产商大多迎来其盈利和股价的新高峰。类似的还有手机行业，在经历长期调整后也有机会迎来第二春。

　　食品饮料、零售、旅游、传媒等非周期性消费品行业将是最直接的受益者，消费高峰到来将使这些行业获得更加明确的长期高速成长的趋势。例如，休闲旅游支出的高峰大约在45-54之间，旅游行业的爆发性增长将指日可待；旺盛的需求将推动景区票价的持续上涨，这一行业将获得与经济长期增速相当的永续增长率，这将直接推动景区上市公司的价值重估；如果景区容量限制可以因中国休假制度变动而突破的话，行业增长空间将进一步打开。航空行业的长期低迷格局也有机会重写。随着商务活动的活跃和消费支出的增长，未来几年客运量增长速度超过运力增长速度的趋势应有望维持，客座率的上升使航空公司有一定可能摆脱价格上的激烈竞争，从而有机会维持相对高的票价并将高油价成本转嫁给消费者。

　　二、A股市场的估值驱动型牛市开始成型

　　2.1 驱动中国资产估值持续提升的主要因素

　　2.1.1 制度性折价向成长性溢价的转变

　　我们认为，导致中国资产估值呈现制度性折价的因素已经逐渐消除，而成长性溢价正在日益体现。对中国经济长期高速稳定增长信心的确立、对中国企业公司治理和盈利能力预期的改善，正在使国内外的投资者持续提高中国资产的估值。

　　对中国经济高速增长可持续性的疑虑是导致中国资产历史上呈现制度性折价主要原因之一。而2004年以来的宏观调控在防止经济过热的同时保证了经济平稳高速运行，并未导致经济快速回落和通货紧缩，表明中国政府完全有能力进行恰当的宏观调控。2006年一季度中国经济复苏趋势明显，即使因复苏速度较快而导致政府可能采取一些紧缩政策，但主要目的应在于促进经济结构性调整、保证经济增长的可持续性。我们判断未来的经济增长状况仍将相对乐观。这些现象使投资者对中国经济和主要行业景气运行趋势的判断从强烈的周期性预期转变为强烈的平稳高速增长预期，事实上大幅降低了投资者对宏观经济系统性风险的预期以及对国家风险溢价的要求，并增强其长期持股信心。同时，修正后的经济数据也显示中国经济具有更高的潜在增速与较预期更良好的结构，事实上提高了投资者关于中国经济和企业盈利长期增速的预期。

　　对中国企业盈利能力和公司治理水平的疑虑是导致中国资产历史上呈现制度性折价的另一个重要原因。我们已经看到，为了应对入世后的国际化与市场化趋势，政府开始采取推进金融体制改革、推动央企为核心的重组和产业整合等措施，以提高中国企业的竞争力。同时，一系列的制度建设正在有力的推动资本市场的恢复和发展。2005年开始的股权分置改革是一次影响深远的改革。股改将推动中国上市公司进入“股东价值最大化”这一公司治理的最终目标上，结合此后股权激励机制的确立和市值考核机制的引入，上市公司治理水平和盈利能力将在相当程度得到改善，从而显著增强投资者关于盈利增长前景和投资回报稳定性的预期。一个典型的表现是，上市公司中原先普遍存在的利润漏出现象正在被向上市公司注入优质资产、解决关联公司欠债、重组等反向的隧道行为所取代。可以说，股改等一系列制度建设使中国上市公司成为真正意义上的现代上市公司，使中国资本市场成为真正意义上的资本市场将极大程度上解放中国上市公司的生产力。这一席卷中国资本市场的浪潮，其历史性意义，不亚于1978年土地改革对中国农村生产力的解放，不亚于1991年市场经济体制改革对中国企业生产力的解放。

　　不论是对中国经济周期性波动风险降低和潜在增长率提高的预期，还是对上市公司治理水平和盈利能力改善的预期，最终都将反映为中国资产估值水平的持续提升，使得原有的制度性折价逐步转变为成长性溢价。这一转变已经从2005年中期之后开始在中国资产中出现，H股和A股均经历了估值水平由低向高迅速上升的过程。

　　我们意识到，股票市场估值水平将随预期回报率下降与长期增长率上升而呈现指数式上升。如果说中国资产2005年10倍的市盈率大约对应着30%的派息率、12%的投资回报率预期与9%的长期增长率预期，则上升至目前15倍的市盈率只不过对应着投资回报率预期下降0.5%、长期增长率预期上升0.5%（按计算。其中b为利润留存比例，Ke为预期回报率，g为盈利（股利）的长期增长率。）。我们认为，只要这种由人口大国崛起引致的需求持续存在，世界经济与中国经济就有望继续保持平稳高速增长态势，投资者的信心就有进一步增强的基础，关于中国资产的投资回报率预期下降与长期增长率预期上升的趋势就有延续的可能，从而股票市场的估值水平就有继续提高的空间。而仅仅只需考虑预期回报率再下降0.5%至11%，中国资产的估值水平即有望上升30%以上到达20倍左右；若进一步下降至10.5%，则估值将上升到30倍———这实际上已经是估值泡沫或者至少可以说是泡沫的开端。

　　2.1.2 本币升值溢价

　　对于本土投资者而言，人民币升值事实上并不会导致其对本土资产的重新估值；但对于外国投资者而言，人民币持续升值趋势使其可以购买中国资产进行套利，对于本币升值预期的贴现将形成中国资产的本币升值溢价。这种本币升值溢价将首先体现在H股或B股这样可以使用外币自由购买的中国资产中。而可以预期的是，人民币持续升值带来的外资不断流入将驱动A股估值持续提升。从几个亚洲国家在升值过程中的股市表现看，当经济持续繁荣、利率条件相对有利、且资产泡沫仍未明显形成时，本币升值最剧烈的时期大多伴随股票市场的高度繁荣，甚至最终引致严重泡沫。目前中国经济所处发展阶段与这些国家相当接近，本币升值预期带来资本持续流入并推动股市上涨的条件基本具备。从人民币长期升值空间看，这种本币升值溢价至少有望达到20-30%甚至更高，但最终是否会引致估值泡沫则取决于中国政府的调控能力。